29日上午，合众集团合伙人、前国际金融协会理事长查尔斯·达拉雷、中国进出口银行董事长胡晓炼、日本银行前副行长中曾宏、Plymouth Rock保险董事长、美国商品期货交易委员会前主席James STONE、银行间市场清算所股份有限公司董事长谢众、中国国家外汇管理局副局长宣昌能和清华大学国家金融研究院院长朱民，在CNBC资深主持人Martin SOONG的主持下，共同参与了关于新兴经济体债务问题的讨论。讨论内容涵盖中美贸易磋商、全球和中国的债务问题以及关于下一次金融危机的探讨，气氛十分热烈。

关注中美贸易磋商

会议伊始，主持人就中美两国贸易谈判的情况征询了在座嘉宾的意见。达拉雷认为就协议达成一事可能仍需数月时间，达成共识仅是中美两国关系新阶段的第一步。他强调协议不是解决所有问题的万灵药，建立信任和理解需要双方共同努力。

James STONE相信贸易协定符合中美两国各自的根本利益，因此达成共识只是时间问题；他也指出，在推进共识的过程中，应平衡效率和效益，谈判进展的快慢不是唯一的考量标准，相信在未来的几周内将会出现更为明朗的格局。

朱民同意James STONE的观点，认为此轮谈判中时间不是问题。谈判的复杂性和广度决定了太多的问题需要逐一解决，双方需要时间对问题加以梳理和定位。在朱民看来，只要双方仍然在全心投入并紧锣密鼓地进行谈判，这就是对世界发出的重要信号。

中曾宏重申贸易保护主义将会侵害世界所有国家的利益，这意味着贸易问题远远超出了中美两国的范畴，期待中国两国可以尽快达成实质性协议。

权衡中国的“去杠杆”、“稳经济”和“促增长”政策

达拉雷认为尽管在去杠杆方面已经取得了一些成果，中国仍需保持定力，在推出经济刺激政策的同时，避免债务问题恶化。他尤其强调了政府隐形担保在地方上的广泛存在，使得企业和政府层面都面临着不良贷款的威胁。

朱民认为去杠杆、稳经济和促增长都是当下中国经济的优先事项。尽管推行“去杠杆”政策已有三年，但债务在中国仍然是个严肃的话题。最近一年中国的宏观负债率达248%，与上年基本持平略有回落，但依然处于历史高位，反应出“去杠杆”政策的成功和继续“稳杠杆”的必要性。政府出台的一系列促进经济增长将从根本上改善企业盈利状况，与“去杠杆”相辅相成，帮助宏观杠杆率逐步下降到合理区间。

当被问到近期扩大地方债发行量的政策，朱民解释道，增加60%的发行量并不意味着地方债余额的增加。由于近年地方债赎回量较大，此举只是为了对冲地方债市场损失的流动性。此外，中国的地方债大多为资产支持债券，地方发债需要有实际上马的项目才能获得批复，这点与许多西方国家的地方信用债有着根本不同。中国政府已一再明确将避免继续增加宏观杠杆率，这个立场不会改变。

而当谈及中国的垃圾债问题时，他指出中国的债务负担不仅要看债务总额也需要考虑总体利率环境。当宏观利率仍然在低水平时，企业就有重组贷款和降低负债率的腾挪空间。根据他的观察，中国的垃圾债普遍具有期限短的特点，常作为过桥资金用于申请利率较低的再融资，因此并不如美国那样具有高风险性。他同时也强调，无论是中国还是西方国家，当下的宏观负债率实在是太高了，去杠杆不仅必要而且将是个长期的过程。

胡晓炼认为去杠杆对于经济的影响取决于去杠杆的形式和途径。她建议着重观察三方面的政策：一是国企改革。通过加强公司治理和财务约束，国企改革过程的本身就将改善提高企业的经济利益，提升企业的债务偿还能力，对稳杠杆和拉动经济增长都将产生积极的作用。二是政府的大规模减税降费。三是资本市场建设。大力推动资本市场发展既能提高企业股权融资比例，也能有效处置存量债务。以上三个方面的去杠杆措施都能对整体经济产生正向作用，因此去杠杆和促增长并不是完全对立的问题。

宜昌能同意朱民和胡晓炼的观点。他指出中国正在日益重视经济发展的质量，其中就包括了债务的质量。考虑到中国的外债水平极低，自然增长率和实际增长率都维持在较高水平，利率也在合理范围内，综合来看可以认为中国有足够的余地来处理债务问题，逐步降低宏观杠杆率。目前政府所采取的许多措施都是基于风险预期而采取的预防性行为，是非常严肃而认真的。

谢众从银行间债券市场中介的角度分析了中国的债务问题。他认为提高企业债务承受能力需要更加注重债务的可持续性，进一步降低融资成本，增加风险管理工具。降低融资成本可以通过拓宽企业的直接融资渠道，包括推出非金融企业债务融资工具等手段；增加风险管理工具可以通过整合利率、汇率和信用衍生品，包括推出定向信用风险缓释工具等，起到增信和保险的作用。他也建议继续扩大中央对手清算业务，推动违约债券交易；前者将显著降低企业的风险违约计提金，而后者将有力地推动逾期债务的退出和重组，提高债券市场的流动性。

James STONE为讨论提供了一个全新的思路。他认为债务问题的严重性只有在金融危机爆发时才会得到完整的反应。政府和企业债务并不会造成恐慌，真正引爆危机的是金融债务，因此如果从预防恐慌的角度上来看，中国仍然需要密切监控和限制金融杠杆，持续推行去杠杆政策。

中曾宏总结日本的教训时提出，去杠杆必须在经济可以承受的速度下完成，去杠杆速度过快将引起经济动能不足，引发连锁反应。目前全球央行仍在继续推行历史上持续时间最长的货币宽松政策，金融体系的流动性非常宽松，为负债率过高的经济体提供了去杠杆和转型的机遇期，需注意把握去杠杆的节奏和经济刺激政策的强度，避免重蹈日本经济的覆辙。

聚焦全球债务问题

达拉雷承认美国也正在面临巨大的债务问题。在后金融危机的十年间，美国、欧洲和中国的债务增速远超GDP增速，美国当下的宏观债务水平已达到金融危机前夕的两倍。如果这个趋势无法得到遏制，美国的负债率将在十年间毫无悬念地超过100%。市场已经变得敏感而忧心忡忡。就像2007年时没有人预测到法国巴黎银行在二级市场的流动性问题够触发全球危机一样，今天没有人知道到底是评级机构的负面展望、美元走弱还是突发政治问题将触发新一轮衰退。但随着债务问题和财政问题的不断累积，除非美国领导人及时采取行动，美国的债务问题迟早会发酵。

中曾宏极为关注资产抵押债券（CLO）市场的动态。他认为CLO的问题在于它高风险和隐蔽性。虽然后危机时代金融监管已经加强，CLO在结构上仍然非常接近当年导致雷曼兄弟破产的CDO2等复杂的衍生产品，它的高流动性和场外交易特征使得风险无法被追踪和监管，一旦出现信用问题将很可能使得危机再现。中曾宏承认，他无法预测CLO风险敞口最高的地区，但根据英格兰银行的数据，亚洲投资者似乎是此轮CLO类衍生品最大的持有者。

James STONE担忧以超前举债为基础的发展模式从根本上就是错的。他观察到，目前以透支未来财富为根本的举债行为并未完全投入到可以造福未来社会的基础设施投资中，相反低利率高负债环境降低了企业并购的门槛，造就巨型企业继而降低了竞争，导致整个社会出现了严重的路径依赖。政府在面对巨额负债时，也不敢轻易提高利率水平，避免税收、财政和就业情况恶化，使得债务问题迟迟无法得到解决。

胡晓炼进一步拓展了James STONE的论述。她分析到，美国和中国的债务问题分别以政府债务和企业债务为主，也因此产生了不同的经济后果。中国企业债暴雷似乎对市场信心冲击较大，但从长期发展来看，企业破产是市场竞争下自然的出清和调节行为，对经济增长有着正面作用。而美国等发达国家由于有着货币储备优势，尽管债务已极为庞大，短期风险似乎被弱化了，但由于许多国债用于政府的一般性支出，相当于透支了未来几代人的增长收益，实则对经济的影响更为深远。

宜昌能警告道，许多激进派领导人认为“只要多印钞票就能解决问题”是一个非常危险的倾向。当央行自己从最后贷款人走向台前，接管了大量资产，这意味着危机时将无人有能力挽救整个经济体系。

朱民对宜昌能的观点表示了赞同。他相信如果今天发生了危机，这场危机将比2008年的危机要严重得多。首先，当下宏观经济的风险更大更广，发达国家和发展中国家政府负债大幅上升，实际利率接近于零，货币和财政政策的空间都很小。其次，今天各经济体间的依存度较2008年高得多，一旦出现危机，全世界各地都将收到波及。现在的市场充分了解经济隐藏的风险和债务，充满着贪婪和饥渴，这种情况只会催生更多的贪婪，而不是留出盈利空间回归到安全模式中。

共谋应对之策

中曾宏强调，最为危险的CLO等证券化产品目前仍主要以美元计价，因此追踪美元流动性将有助于未雨绸缪，提前准备应对之策。他指出，在金融危机期间向系统注入流动性本身并不能改善经济问题，只能推迟问题爆发的时间，因此央行的工作是以宽松换取时间，以推进必要的结构性和战略性改革，从根本上促进经济复苏。后金融危机时期，各国采取的措施已经达成了一些有形的成就，但与整个金融危机的体量相比，还有许多改进的空间。

达拉雷希望市场可以认清现实接受并认可货币的内在价值。他指出，各国央行都在后危机时代着力扭曲各自货币的价值，人为地迫使货币贬值，鼓励企业负债，从而制造了非理性繁荣，但事实上这一系列的行为都将使经济问题继续恶化。因此美联储、日本央行都已经停止了量化宽松政策，然而市场的抵抗力量是如此强大，以至于美联储放弃了进一步缩表，这无助于改善债务问题。

达拉雷高度评价了中国人民银行和外管局在处理中国巨额外汇和美元债务时的专业精神。结合自身从业经历，他不认为中国曾试图通过持有美债来达到政治目的，即使在两国关系高度紧张时期，也没有将出售或持有美债作为谈判的筹码。但美国终将步入加息周期，如何处理持有的美元债券是所有央行共同的难题。中国官方表态将推动外汇储备多元化，这的确意味着美国将面临巨大挑战，但他认为中国人民银行和外管局在承担全球责任问题上已经表现出色，不应戴着政治的有色眼镜看待中国外汇储备多元化战略。

讨论嘉宾一致同意，下一场危机正在酝酿，但对于大衰退出现的时机各有不同看法。朱民认为美国的危机可能出现在2020年代末至2030年间，并波及全球进入衰退期。达拉雷认为，有30%-40%的概率在未来两年就将出现衰退。中曾宏认为，如果仅从美国国债收益曲线来看，短期利率跳升意味着下一场危机已经近在眼前，但考虑到美国政府债务主要通过短期债券来筹措，目前的收益曲线不具有太大的参考价值。胡晓炼认为衰退的时机取决于中美间的贸易谈判，如果无法达成共识或拖延时间过长，衰退离我们就不远了。朱民补充道，中美贸易摩擦带来了很大的市场信心问题，去年全球贸易增速低于GDP增长，这在过去二三十年都非常罕见。与此同时，去年的外商直接投资也较2017年降低了18%，可见贸易摩擦的负面影响之广。